構建伊斯蘭衍生品市場是一個緩慢的過程，在一些學者中還存在爭議，但發(fā)展勢頭仍在，新的標準化協(xié)議不久將出臺。《FOW》記者賽恩·威廉姆斯（Sian Williams）報道稱，許多公司和個人都承諾要加入伊斯蘭衍生品市場，相信伊斯蘭衍生品市場不久將會開始快速發(fā)展的新階段。

　　過去20年，伊斯蘭金融業(yè)取得了很大的發(fā)展。曾經(jīng)在小范圍內(nèi)發(fā)生、專家層外幾乎無人知道的事情，現(xiàn)在已經(jīng)得到了全球金融市場的認可。

　　伊斯蘭衍生品市場的發(fā)展落后于伊斯蘭銀行業(yè)和債券行業(yè)的發(fā)展，對于伊斯蘭衍生品交易仍存在爭議。一些伊斯蘭金融市場人士認為，從事衍生品交易不符合沙里亞法，即伊斯蘭教法。

　　人們對伊斯蘭套期保值產(chǎn)品的高漲興趣以及正在進行當中的多項措施均表明，提供廣泛服務的伊斯蘭衍生品市場正在興起。

　　伊斯蘭衍生品市場很神秘，而且其衍生品市場是分割的，《FOW》聯(lián)系到的人中，沒有人能夠說清楚其市場規(guī)模。

　　大多數(shù)市場參與者認為，伊斯蘭衍生品市場每年都有顯著的發(fā)展，盡管金融危機破壞了伊斯蘭衍生品市場的發(fā)展，但在經(jīng)濟復蘇之后，伊斯蘭衍生品市場將會繼續(xù)發(fā)展。

　　遵守伊斯蘭教義

　　伊斯蘭衍生品交易如何做到遵守伊斯蘭教法呢？伊斯蘭教法禁止高利或超額利息、不必要的不確定性和投機。當從事結構性衍生品交易時，明顯會產(chǎn)生問題。

　　伊斯蘭教法也禁止債務工具的交易。一位市場人士說：“伊斯蘭教法不允許錢生錢的一個理由是，錢生錢將會導致人們積聚錢財，不利于促進經(jīng)濟的發(fā)展。”

　　伊斯蘭教法還有其他的規(guī)定，標的資產(chǎn)要合法，不允許諸如以酒、武器、賭博或豬肉等作為標的資產(chǎn)。即使伊斯蘭衍生品的設計遵守伊斯蘭教法，一些學者仍拒絕接受伊斯蘭衍生品交易。

　　英國路偉（Lovells）法律公司迪拜辦事處高級律師埃姆朗·瑪弗蒂（Imran Mufti）提出了進行伊斯蘭衍生品交易所存在的一些固有的問題。他說：“你不能出售你不擁有的東西，但也允許個別例外。交易須以實體經(jīng)濟為基礎，而不是人為的估價。”

　　一些伊斯蘭金融家和投資者不認為伊斯蘭衍生品交易能夠遵守伊斯蘭教法，一些銀行家說他們永遠不會改變這個觀點。

　　但存在與衍生品具有類似功能的產(chǎn)品，這是因為有對伊斯蘭教法持有不同觀點的好幾個學派。

　　伊斯蘭遜尼派（Sunni）學者和什葉派（Shia）學者存在最大的分歧，在這兩個學派內(nèi)部，還有更細分的小學派。這意味著一個金融工具被一些伊斯蘭學者接受，而被另一些伊斯蘭學者拒絕。

　　瑪弗蒂說：“因為伊斯蘭學者對伊斯蘭教法的理解不同，因而對衍生品交易有不同的看法。”

　　對交易動機的懷疑

　　一個主要的問題是使用衍生品的方式。從伊斯蘭教的觀點看，承擔經(jīng)營風險或獲得利潤都是允許的，伊斯蘭金融是基于風險共擔、回報共享的基礎上的。

　　從這一點看，伊斯蘭企業(yè)可以通過利用衍生品交易進行套期保值，減少風險。但許多投資者對從事衍生品交易很謹慎，因為衍生品常常被用來作為投機的工具。

　　對伊斯蘭教法理解的不同，造成了伊斯蘭金融在區(qū)域發(fā)展上的不同。人們通常認為馬來西亞的限制較少，馬來西亞已經(jīng)發(fā)展成為遵守伊斯蘭教法的重要金融中心，經(jīng)常提出新的發(fā)展建議。中東市場更保守一些，要求很嚴格。馬來西亞和中東市場有很多金融業(yè)務是相同的。

　　許多致力于從事伊斯蘭產(chǎn)品交易的國際機構總是喜歡選擇風險小的產(chǎn)品，以使它們的產(chǎn)品具有更廣泛的吸引力。

　　位于倫敦的顧問服務公司——伊斯蘭金融顧問保險服務公司（IFAAS）執(zhí)行總監(jiān)法羅西·拉沙（Farrukh Raza）說：“最重要的工作是說服伊斯蘭學者，市場對伊斯蘭衍生品交易有真正的需求。”

　　任何伊斯蘭金融產(chǎn)品的合法性都必須由伊斯蘭學者組成的委員會決定。銀行和其他機構設計的金融產(chǎn)品的合法性可以由其內(nèi)部的伊斯蘭學者決定，也可以定期召集外部伊斯蘭學者批準或否決其金融產(chǎn)品。

　　伊斯蘭學者的兩項主要工作是，對銀行自身設計的產(chǎn)品的合法性進行裁決和對任何第三方的產(chǎn)品的合法性進行裁決。

　　絕大多數(shù)伊斯蘭衍生品是場外交易的，在專業(yè)伊斯蘭銀行或標準銀行的衍生品部門交易。例如，匯豐銀行（HSBC）有一個被稱為匯豐信托（HSBC Amanah）的伊斯蘭衍生品部門。伊斯蘭衍生品業(yè)務由伊斯蘭衍生品交易部門負責，擁有獨立的后臺程序。

　　HSBC的伊斯蘭學者定期開會，討論他們所面臨的問題。該銀行在不同國家有不同的伊斯蘭委員會，但并不是每個州都有伊斯蘭委員會。

　　恢復發(fā)展

　　這些場外交易產(chǎn)品的交易規(guī)模很大，投資者的興趣不斷增加。2008年全球金融危機不可避免地向?qū)ρ苌方灰壮謶岩蓱B(tài)度者提供了反對衍生品交易的炮彈，因為場外衍生品交易在此次金融危機中對破壞金融系統(tǒng)安全方面起到了一定的不好的作用，金融市場的發(fā)展受到了阻礙。但許多市場參與者認為，經(jīng)濟回升之后，金融市場將會繼續(xù)發(fā)展。

　　位于倫敦的HSBC外匯和貴金屬產(chǎn)品全球負責人丹尼·古德堡（Danny Goldblum）說：“迄今為止，西方銀行提供的大部分產(chǎn)品都是遵守伊斯蘭教法的傳統(tǒng)產(chǎn)品，需求主要來自中東的投資者或國外的中東投資者。但最近場外交易的伊斯蘭產(chǎn)品的交易量下降了。”

　　位于迪拜的渣打銀行（Standard Chartered）伊斯蘭產(chǎn)品負責人加贊法爾·耐庫維（Ghazanfar Naquvi）認為，伊斯蘭套期保值工具的交易規(guī)模每年都在增加，增幅很大，這個市場仍有很多空間，還有很多潛在用戶正在觀望。

　　大多數(shù)伊斯蘭衍生品采用穆拉巴哈制（murabaha），穆拉巴哈制是指買賣雙方訂立合同，賣方向買方出售商品，買方按照成本加商訂利潤的價格向賣方延期付款。穆拉巴哈制在伊斯蘭金融業(yè)得到了廣泛運用，例如在流動性管理領域。

　　拉沙說：“穆拉巴哈制是迄今運用最多的金融工具。”但他補充說：“穆拉巴哈制合約所面對的市場很小，這種金融工具一度也遭到很多爭議。”

　　自從2005年以來，渣打銀行一直在提供能夠與傳統(tǒng)衍生品解決方案匹敵的、規(guī)避貨幣和利率風險的伊斯蘭套期保值解決方案，渣打銀行也致力于提供規(guī)避商品和股票產(chǎn)品風險的伊斯蘭套期保值方案。

　　銀行的利率掉期交易是基于商品穆拉巴哈制的產(chǎn)品（commodity murabaha products），商品穆拉巴哈制是指客戶以延期付款的方式按照成本加利潤的價格從金融機構購買商品，然后馬上以成本的價格將商品賣給第三方。當交易到期時，金融機構賬戶有正的余額。

　　達成商品穆拉巴哈制合約交易的利率掉期交易雙方，一方采用固定利率，另一方采用浮動利率。例如，一筆交易期限是三年的交易，每六個月發(fā)生一次互換現(xiàn)金流，利率掉期交易的雙方需要達成一個六個月分期付款一次的商品穆拉巴哈制合約交易。

　　HSBC提供的伊斯蘭產(chǎn)品包括遠期合約、普通期權和場外掉期交易。古德堡說：“我們已獲得許可，可以進行多種外匯產(chǎn)品交易。甚至從事基于商品穆拉巴哈制的、參照倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（Libors）的利率掉期交易也是可能的。”

　　伊斯蘭套期保值工具的二級市場復雜得多，如果一方想要退出交易，接替他的一方需要直接與最初的對手方達成一筆新的交易。耐庫維說：“可以規(guī)定，允許合約的一方將合約轉(zhuǎn)讓給另一方。但這需要付出比傳統(tǒng)合約更多的努力。”

　　為標準化而努力

　　制約伊斯蘭衍生品交易的一個因素是合約缺乏標準化。每一個產(chǎn)品都需要大量的文件，這使交易既浪費時間，又增加費用。

　國際掉期及衍生品協(xié)會（Isda）和國際伊斯蘭金融市場（IIFM）正致力于出臺一個主文件（master document），以減少產(chǎn)品所涉及的文件數(shù)量，因而減少達成每筆交易所需要的時間。該伊斯蘭主文件就相當在場外市場廣泛使用的Isda主協(xié)議（Master Agreement）。

　　Isda歐洲政策總監(jiān)彼得·沃納（Peter Werner）說：“目前，完成的每一筆交易都需要經(jīng)過伊斯蘭教法委員會的同意，現(xiàn)在還沒有一攬子協(xié)議。”他希望協(xié)議出臺后，交易量能夠增加。

　　協(xié)議的內(nèi)容是中性的。沃納說：“針對具體產(chǎn)品的協(xié)議，是下一步要做的工作。”

　　換句話說，Isda-IIFM文件為標準化文件的基礎，用戶可以按要求修改。

　　一些人懷疑主文件推出后的前景。路偉法律公司的瑪弗蒂說：“很難統(tǒng)一伊斯蘭文件，出臺Isda主文件也許是一個很好的想法，但可能很難做到。”

　　渣打銀行的加贊法爾·耐庫維認為，Isda-IIFM套期保值協(xié)議是統(tǒng)一市場文件、使市場具有透明度的重要一步。他強調(diào)說，市場已經(jīng)具有了一定程度的標準化。

　　即使傳統(tǒng)的非伊斯蘭衍生品也不總是標準化的。耐庫維說：“穆拉巴哈制就是穆拉巴哈制。伊斯蘭金融業(yè)正在發(fā)展，發(fā)展區(qū)域和推出的產(chǎn)品種類將繼續(xù)擴大，標準化也將來到。我對伊斯蘭套期保值工具前景充滿信心。”

　　交易所邁出第一步

　　伊斯蘭場外衍生品交易正在開花，而交易所交易幾乎還沒有發(fā)芽。交易所交易具有發(fā)展?jié)摿?，交易所已?jīng)探索了多種設計交易所交易衍生品合約的方式。

　　HSBC的古德堡說：“考慮到交易所交易衍生品具有標準化的特性，遵守伊斯蘭教法的交易所交易衍生品不是我們短期內(nèi)考慮的事情。”

　　好幾家交易所正在尋求吸引伊斯蘭投資者的方法。例如，土耳其衍生品交易所（Turkdex）不久將推出兩個遵守伊斯蘭教法的合約。

　　這兩個遵守伊斯蘭教法的合約將于今年七月份或八月份推出，采用現(xiàn)金交割方式。Turkdex希望吸引具有伊斯蘭背景的工業(yè)進出口商，也希望在場外市場銀行進行的一些交易能夠移至交易所交易。

　　Turkdex也想推出遵守伊斯蘭教法的棉花期貨交易。為了為交割提供便利，正在選擇交割倉庫。

　　三月初，迪拜納斯達克交易所（Nasdaq Dubai）以類似于股票的證券形式推出了遵守伊斯蘭教法的黃金交易，稱為迪拜黃金證券（Dubai Gold Securities，DGS）。

　　DGS采用交易所交易方式，現(xiàn)貨黃金保存在位于倫敦的HSBC，每一張證券代表一定數(shù)量的黃金。投資者不需要支付利息，可以要求贖回他們的證券。資產(chǎn)分離不顯示在HSBC的資產(chǎn)負債表中，這是為了避免信用風險，保證資產(chǎn)安全。

　　負責推銷DGS的迪拜商品資產(chǎn)管理公司（Dubai Commodity Asset Management）執(zhí)行總監(jiān)莎梅爾·瑪瑞莉（Sameer Meralli）說，DGS不僅吸引了伊斯蘭金融機構和傳統(tǒng)銀行的伊斯蘭窗口，也吸引了散戶投資者和富有的個人。

　　Nasdaq Dubai首席執(zhí)行官彼德·菲茨杰拉德（Peter Fitzgerald）認為，黃金ETC市場正在發(fā)展，但交易量還沒有達到我們所希望的水平。

　　當被問到Nasdaq Dubai是否正在考慮推出其他類似的產(chǎn)品時，菲茨杰拉德說，隨著市場的進一步發(fā)展，我們將繼續(xù)研究伊斯蘭衍生品市場。Nasdaq Dubai的總經(jīng)理杰夫·辛格（Jeff Singer）說，他對遵守伊斯蘭教法的伊斯蘭衍生品市場非常樂觀。

　　投資者交易衍生品的另一種方式是在場外買賣倫敦金屬交易所（LME）的倉單，每一張倉單代表25噸儲存在LME倉庫的金屬或塑料。

　　瑪弗蒂說：“LME的倉單可以按成本加利潤的價格購買，銀行為倉單購買方購買倉單，以成本加利潤的價格賣給倉單購買方，倉單購買方分期付款。”

　　等待轉(zhuǎn)折點

　　目前，道瓊斯指數(shù)沒有伊斯蘭衍生品指數(shù)，但有好幾個伊斯蘭指數(shù)，大部分伊斯蘭指數(shù)是基于股票的。新加坡道瓊斯指數(shù)亞太及中東地區(qū)負責銷售業(yè)務的高級總監(jiān)薩梅特·耐哈勒尼（Sumeet Nihalani）說：“當我們發(fā)現(xiàn)推出了一個非常好的衍生產(chǎn)品時，我們就會加入該衍生產(chǎn)品交易者的行列。我認為，今后幾年伊斯蘭衍生品市場將會更具規(guī)模。”

　　歐洲期貨交易所（Eurex）一直在研究伊斯蘭衍生品，但到目前為止還沒有發(fā)現(xiàn)有足夠的需求需要推出一個合約。

　　位于法蘭克福的Eurex產(chǎn)品戰(zhàn)略全球負責人布蘭登·布拉德里（Brendan Bradley）說：“有許多遵守伊斯蘭教法的股票指數(shù)，交易所交易基金（ETFs）管理的資產(chǎn)增長緩慢，這主要是交易者不足的問題。我們認為Eurex近斯不需要推出伊斯蘭衍生品，伊斯蘭衍生品市場是一個發(fā)展中的市場，有很多債券（例如伊斯蘭債券）和結構性產(chǎn)品正在發(fā)行和推出，我們將密切關注這個市場。”

　　伊斯蘭衍生品市場現(xiàn)在還屬于試運行，交易群體的形成需要時間，特別是目前市場參與者都非常謹慎。

　　瑪弗蒂說：“信用危機之前，市場有推出回購協(xié)議（repos）和擔保債權憑證（CDO）的需求，但信用危機的爆發(fā)影響了人們的需求。”

　　拉沙說：“如果金融危機過去，伊斯蘭衍生品市場會有更多的交易者。目前，伊斯蘭衍生品市場規(guī)模很小。我希望今后幾年，伊斯蘭衍生品市場將推出新合約。我認為，伊斯蘭衍生品市場今后一定會發(fā)展，但不會像傳統(tǒng)衍生品市場發(fā)展速度那么驚人。”